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停止從美國輸入貨幣政策

困難的2008年之二
內外部不確定性都在增加,流動性過剩的挑戰仍存。政策需“取”國內經濟的穩定,而外部順差可有所“舍”

  【《財經網》專欄/專欄作家 汪濤】中國外匯資產積累的速度讓人瞠目。在前一篇專欄文章(速度驚人的外匯資產積累)中,筆者指出,外匯資產的迅速膨脹是政策決策者面臨的最大挑戰之一。
  我們估計,2007年的實際外匯資產淨增在5700億美元到6800億美元之間,因此對今年頭兩個月的外匯儲備增加1200億美元也毫不感到意外。
  大部分外匯資產的增加來自於很容易辨認的項目:外貿順差、淨服務收益、投資收入(巨大外匯儲備的利息收入)、淨外國直接投資、以及外匯儲備中非美元儲備因匯率相對美元升值而帶來的帳面價值變化。
  來自於“不可解釋”的部分則難以判斷,要看2007年從人民銀行轉到中國投資公司的外匯資產,是從2007年本年度的外匯儲備的增量中來的還是從以往的外匯儲備的增量中來的。因為這一未知數,2007年不可解釋的外匯積累部分只能粗略估在370億美元到1500億美元之間。如果2007年不可解釋的外匯資產積累在1500億美元左右,那它與今年頭兩個月的資料一致,表明最近幾月中,不可解釋的外匯資產積累突然增加很快。
  無論如何,資料表明最近對“熱錢”湧入的擔心是事出有因的。有人還認為,一些投機性的資本流入隱藏在了外國直接投資、外貿順差等流入中。
  不管這些不可解釋的外匯資產增加是不是“熱錢”,目前的市場存在著吸引外匯資產湧入的強烈動機,且美國次貸危機在近期可能強化這些動機。中國的金融機構受美國次貸的直接影響很小,而中國的經濟預計增長強勁,在美國和全球經濟放緩的背景下仍會達到9%-10%;在美聯儲大刀闊斧降息的時候,中國的利率在 2007年加息六次,並可能繼續加息;在近幾個月人民幣兌美元持續較快升值之後,市場普遍預期人民幣將繼續升值8%-10%。在這樣的強烈“利誘”下,每個市場參與者——包括直接投資者、本國的企業和銀行——都會想方設法帶入美元持有人民幣。這些流入是否構成或者在何種程度上構成“熱錢”,只是一個技術(名詞)的問題。
  由於人民幣與美元的緊密聯繫,中國在輸入目前高度積極的美國貨幣政策,這與國內貨幣政策的考慮是背道而馳的。為了保持人民幣對美元匯率的相對穩定,在美元迅速貶值的時候,人民幣對一攬子貨幣的有效匯率就相對疲軟。一個相對疲軟的匯率在刺激出口需求的同時,也把較高的進口價格轉化為較高的國內價格。而且,即使在目前的外匯管制下,升值預期和利差的拉大很可能已經導致投機資本流入的增加,在本已龐大的基本國際收支順差上火上澆油。而巨額外匯資產積累所產生的流動性削弱了從緊貨幣政策的有效性,影響貨幣政策的獨立性。
  有些人也許覺得外匯資產的膨脹並不是什麼大問題:人民銀行不是已經對沖了大部分的外匯資產積累,並成功地管理了漸進的人民幣升值;另外,政府近幾個月運用信貸控制的手段,也防止了過剩的流動性轉化為信貸發放的過度增長,使得貨幣總量的增長得以控制在較合理的幅度。
  人民銀行能夠對沖大部分外匯資產的積累,是央行成績和創意的體現,但並不能因此說外匯資產膨脹的挑戰不艱巨、或這個過程應該持續。大多數外匯資產的增加得到了對沖,但並不是全部。結果流動性還是在增加,而利率也得以持續低下。信貸管制可防止貸款過快增長,但同時也增加了資源錯配的風險。資金成本的低下,會縱容過分依賴投資和工業的不平衡增長模式。而且,流動性的持續過剩極有可能通過行政手段的空當,轉化為快速的信貸增長,削弱信貸控制和管理的有效性。儘管目前較高的通脹主要是由食品價格暴漲引起,而並非過剩的總需求引發,流動性的不斷產生卻會增加全面通脹的風險,像是在火堆邊囤積汽油一樣危險。
  除了加大對衝力度,政府也在努力減少外匯資產的積累,近一段時期採取的措施包括:加速了人民幣兌美元的升值(然而對一攬子貨幣的升值非常有限);降低進口關稅和某些出口產品的出口退稅;限制一些加工產品的出口以減少順差,嚴格控制國內企業和銀行的外債額度以減緩資本流入;鼓勵對外直接投資和證券投資;取消企業的強制結匯的額度,擴大居民個人的換匯額度。也有人認為,最近半年來,對資本市場和房地產市場加強監管,也是為了減少投機資本的流入。然而,以上這些措施可能還不足以大量減少外匯資產的積累,尤其是最近投機資本的流入增加。
  也許有必要採取更果斷的措施,來減少製造流動性的外匯資產積累,弱化與美國積極的貨幣政策的緊密聯繫。答案或應是,在一次性升值同時,採取更嚴格的外匯管制,輔之以結構性政策。隨著美元的持續走貶,人民幣需要對其他主要幣種加快升值才能取得有效匯率的升值,從而幫助降低高企的外貿順差,而外貿順差又是外匯資產積累的最重要的來源。然而,目前這種“小步快走”的升值方式使升值預期變強,刺激投機性的外匯流入。如果能把一次性的升值與更嚴的外匯管制結合起來,短期內也許有助於打破升值預期。
  上述措施會立刻引起兩個問題,其一,升值多少才適度,很難確定;其二,外匯管制的效果差強人意。
  對於第一個問題,我們不相信有任何人能準確估算人民幣被低估的幅度,或者適當的一次性升值幅度。但是,也許我們並不需要這樣的答案。可以選擇一個足夠大(對外貿順差有影響)而又可為政策決策者接受的幅度(如10%)。一個在市場預料之外的一次性升值,配之以合適的官方聲明和其他措施,可以傳遞給市場一個清晰的信號,表明本輪升值已經結束,從而阻擋投機性的外匯流入。
  關於第二個問題,國際經驗的確證明,資本管制從來不能達到滴水不漏的效果,且其有效性會隨著時間逐漸被侵蝕。然而,資本(外匯)管制的目的並不是完全阻斷資本的跨境流動,而是增加這些流動的交易成本和風險,從而阻止過量的(通常是短期)流動。由此能幫助國內經濟避免輸入不適當的貨幣政策、以及國際資本市場的動盪,使國內政策可以著重解決國內的重要問題。一個常常被人引用的案例是20世紀90年代的智利。智利使用了包括徵收外匯流入準備金等方式,防止當時湧入拉美國家的國際資本擾亂本國政策的目標。
  一次性升值和嚴格資本管制都可能引起很大的爭議。許多人會說,在國際經濟放緩的背景下,一次性升值會嚴重影響中國的出口增長。然而,即使在目前全球經濟放緩的背景下,2008年中國仍預期會實現高額的外貿順差。而且,匯率升值可能比之出口退稅的調整、以及產業政策的變化調整,隨意性和扭曲更少,比較容易通過外匯市場避損。而且強勢的人民幣有助於降低進口價格、降低通脹壓力。加強資本管制也許會讓一些人擔心中國開放資本市場的方向在改變。然而,國際經驗表明(見國際貨幣基金組織2003年論文,“金融全球化對發展中國家的影響:實證研究”, Prasad, Rogoff, 魏尚進等),發展中國家不應該過早過快地開放資本市場,因為這會讓國內經濟受到國際資本市場和大幅波動的跨境資本流動的衝擊,影響經濟的穩定發展。
  中國的確面臨著艱巨的挑戰。在內部外部的不確定性都在增加的時候,我們認為有一個重要的問題沒有改變,那就是流動性過剩及其惡果對經濟穩定和政策的挑戰。減緩外匯資產的積累速度,弱化與美國貨幣政策的緊密聯繫至關重要。政策有時不得不有所取捨,我們認為該“取”的是國內經濟的穩定,而外部順差可以有所 “舍”。■

  作者為美國銀行大中華區經濟研究與策略主管

   
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